Nachhaltigkeitsaspekte in der Unternehmensbewertung – Relevanz und Implikationen

Hintergrund

In der Vergangenheit war es aufgrund fehlender rechtlicher Rahmenbedingungen meist schwierig, die Dimensionen des Begriffs Nachhaltigkeit bzw. der sog. ESG-Aspekte zu bestimmen. Beispiele für Aspekte, die unter Nachhaltigkeit fallen, sind unter anderem:

• Environmental: Klimaschutz, Achtung natürlicher Ressourcen, Vermeidung von Umweltverschmutzung;
• Social: Achtung der Menschenrechte, Gewährleistung von Gesundheit und Sicherheit am Arbeitsplatz, Integration und Diversität;
• Governance: Bekämpfung von Korruption, Einführung von Compliance-Systemen, Datensicherheit.

In den letzten Jahren hat sich dieses Bild mit zunehmendem gesellschaftlichen und auch politischen Druck deutlich gewandelt. Um unternehmerischen Erfolg erzielen zu können, ist es unabdingbar geworden, sich auch mit dem Thema Nachhaltigkeit zu beschäftigen.² Dazu gehört eine umfassende Berichterstattung im Kontext nachhaltigkeitsrelevanter Aspekte.

Um das Thema Nachhaltigkeit noch stärker in der Unternehmensrealität zu verankern, hat die Europäische Union – nicht zuletzt vor dem Hintergrund des sog. European Green Deal – in den Jahren 2021/2022 die Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD) erarbeitet.³ Diese neue EU-Richtlinie ist nach Veröffentlichung im Amtsblatt der EU⁴ am 5.1.2023 in Kraft getreten. Die EU-Mitgliedstaaten haben nun eine Frist von 18 Monaten, um die Inhalte der CSRD in nationales Recht umzusetzen. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Manuskripts⁵ liegt allerdings noch kein deutscher Gesetzentwurf vor.

Der Anwenderkreis der neuen CSRD umfasst geschätzt rd. 50.000 Unternehmen auf EU-Ebene und rd. 15.000 berichtspflichtige Gesellschaften in Deutschland.⁶ Allein die große Anzahl der Unternehmen, die künftig den neuen, inhaltlich deutlich ausgeweiteten Berichtspflichten nach der CSRD unterliegen, zeigt die hohe Relevanz von Nachhaltigkeitsaspekten. Die Umsetzung der neuen Regelungen erfolgt gestaffelt über mehrere Jahre, beginnend ab dem Geschäftsjahr 2024 für Unternehmen, die bereits jetzt der CSR-Berichtspflicht nach den §§ 289b ff. bzw. 315b ff. HGB unterliegen.

Hinweis 1: Mit Blick auf eine sachgerechte und realistische Unternehmensbewertung ist es unerlässlich, eine umfassende Informationsbasis zu haben, um die Implikationen von Nachhaltigkeitsaspekten auf das Bewertungsobjekt und somit das -ergebnis beurteilen zu können.

Unter Berücksichtigung der Entwicklung der letzten Jahre liegt es auf der Hand, dass Unternehmen sich künftig verstärkt – sei es durch unmittelbare gesetzliche Verpflichtungen oder durch mittelbaren Druck von Banken oder anderen Koalitionären – mit Nachhaltigkeitsthemen und den EU-weiten ESG-Anforderungen auseinandersetzen müssen. Dabei ist nicht nur das unmittelbare eigene Handeln von Relevanz, auch die gesamte Liefer- bzw. Wertschöpfungskette muss in die Betrachtung mit einbezogen werden. Wirtschaft und bestehende Geschäftsmodelle unterliegen einer „nachhaltigen Transformation“ mit veränderten Erlös-, Kosten- und letztlich Ergebnisstrukturen. Folglich ergeben sich unmittelbare Auswirkungen auf die Bewertung der Unternehmen respektive deren Unternehmenswerte.

Hinweis 2: Nachhaltigkeitsaspekte und die zunehmende Implementierung von ESG-Kriterien werden unmittelbar und mittelbar die Geschäftsmodelle der Unternehmen beeinflussen.

Implikationen für die Bewertung von Unternehmen

1. Einfluss von ESG-Aktivitäten auf bestehende Geschäftsmodelle

Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich regelmäßig durch die künftigen finanziellen Überschüsse, welche Eigen- und Fremdkapitalgebern zufließen. Bei den barwertorientierten Bewertungsverfahren (DCF-Verfahren und Ertragswertverfahren) erfolgt eine Bewertung künftiger Cashflows bzw. Zahlungsüberschüsse. Der Unternehmenswert quantifiziert den subjektiven Nutzen, welchen die Inhaber ihrem Unternehmen zuweisen. Dieser subjektive Nutzen kann finanzielle und nichtfinanzielle Bestandteile umfassen. Ein finanzieller Nutzen beschreibt die Fähigkeit des Unternehmens, zukünftige finanzielle Überschüsse für die Unternehmenseigner zu erwirtschaften. Diese müssen betragsmäßig bestimmbar sein. Nachhaltigkeitsaspekte zählen explizit auch zu den bewertungsrelevanten finanziellen Bestandteilen eines Unternehmens.

Das Thema Nachhaltigkeit betrifft grds. branchenübergreifend alle Unternehmen. Daher ist für jede Unternehmung zum einen eine intensive Analyse des eigenen Geschäftsmodells erforderlich. Zum anderen sind auch Chancen und Risiken, die aufgrund des zunehmenden politischen und gesellschaftlichen Drucks mit Blick auf ESG entweder bereits bestehen und/oder zukünftig noch entstehen werden, von besonderer Bedeutung.⁷ Der konkrete Handlungsbedarf wird durch die bereits erfolgte oder geplante Umsetzung gesetzlicher und gesellschaftlicher Anforderungen bestimmt. Branchenspezifisch ergeben sich unterschiedliche Auswirkungen auf das Geschäftsmodell, die von Verbesserungen bei den herrschenden Arbeitsschutzstandards in sog. Niedriglohnländern bis hin zum Aufbau von Bezugsquellen für nachhaltige Energie reichen.

Hinweis 3: Sowohl die Profitabilität als auch das künftige erfolgreiche Bestehen von Geschäftsmodellen am Markt werden zunehmend von ESG-Aspekten und deren Verankerung im Unternehmensalltag geprägt sein. Dies führt dazu, dass sich auch die mit den Geschäftsmodellen einhergehenden Chancen und Risiken verändern. Unmittelbar wirkt sich dies auf bewertungsrelevante Cashflows sowie die maßgeblichen Kapitalkosten aus.

Vor diesem Hintergrund muss aus Sicht des Bewerters analysiert werden, in welchem Ausmaß sich ESG-Aktivitäten auf die künftigen Cashflows auswirken.⁸ Die unterschiedlichen Bewertungsmethoden stellen dabei alle auf den (künftigen) finanziellen Vorteil in Form von Zahlungsüberschüssen respektive Cashflows einer Investition ab. Die Schwierigkeit besteht regelmäßig darin, den tatsächlichen Einfluss von ESG-Aktivitäten im Rahmen der Cashflow-Prognose zu quantifizieren.⁹

2. Auswirkung von ESG auf zukünftige Cashflows

ESG-Aspekte können sich sowohl unmittelbar als auch mittelbar auf künftige Cashflows auswirken. Eine sachgerechte Quantifizierung der zahlungswirksamen Effekte von ESG setzt grundlegende Kenntnisse im Themenbereich Nachhaltigkeit voraus. Dabei müssen insbesondere die positiven sowie die negativen Zahlungsströme, die im Zusammenhang mit der Implementierung von Nachhaltigkeitsaspekten stehen, kritisch gewürdigt werden. Ein Bewerter muss beurteilen können, welche (evtl. sogar gesetzlich vorgeschriebenen) ESG-Investitionen neben den „üblichen Investitionen“ für das operative Geschäft erforderlich sind. Während sich unmittelbare Effekte von ESG-Aktivitäten auf die künftigen finanziellen Überschüsse bei einer entsprechend vorhandenen Sachkenntnis noch relativ gut bestimmen lassen, ist insbesondere bei den mittelbaren Auswirkungen von ESG-Aspekten auf künftige Cashflows eine sachgerechte Quantifizierung schwierig.

Hinweis 4: ESG-Kriterien und deren unternehmensindividuelle Umsetzung haben sowohl unmittelbaren als auch mittelbaren Einfluss auf die Cashflows der Unternehmen. Unmittelbare Auswirkungen lassen sich direkt den erwartungstreuen Planungen entnehmen (z.B. in Form entsprechend geplanter Aufwendungen und Erträge). Mittelbare Auswirkungen lassen sich in der Praxis z.B. anhand von ESG-Ratings abschätzen.

Trotz schwieriger Quantifizierung der mittelbaren Auswirkungen müssen die bestehenden Risiken einer mangelnden ESG-Beachtung in der erwartungstreuen Planung einer Unternehmensbewertung einbezogen werden. Auch sind strukturelle Änderungen bei Geschäftsmodell oder Branche des zu bewertenden Unternehmens aufgrund von ESG-Anforderungen möglich. In diesem Fall sind hinreichend konkretisierbare Investitionen in die Unternehmensplanung des Bewertungskalküls einzubeziehen.

Einen ersten Anhaltspunkt zur Quantifizierung von ESG-Aspekten liefern sog. ESG-Ratings. Diese beurteilen, inwiefern das Engagement, die Leistung, die Geschäftsmodelle und die Strukturen von Unternehmen mit ihren gesetzten und kommunizierten Nachhaltigkeitszielen übereinstimmen. Die Chancen und Risiken eines Unternehmens im Zusammenhang mit der Umsetzung der ESG-Faktoren sind so besser einschätzbar. Problematisch ist derzeit eine geringe Vergleichbarkeit zwischen unterschiedlichen ESG-Ratings. Die unterschiedlichen Ratingagenturen können ein voneinander abweichendes Verständnis von ESG haben, was sich in einer uneinheitlichen Gewichtung der einzelnen ESG-Kriterien niederschlägt.¹⁰

Darüber hinaus ist in jedem Fall auf die einzelfallspezifischen Faktoren zu achten, d.h., die unternehmensspezifischen Besonderheiten sind gesondert zu berücksichtigen. Das Prinzip der Plausibilität gilt dabei über alle Bewertungsobjekte hinweg, denn bei der Beurteilung der ESG-Faktoren ist es wichtig, dass diese plausibel und auch nachvollziehbar dargelegt werden.

Hinweis 5: Ein Unternehmen kann bei einer Ratingagentur ein gutes ESG-Rating erhalten, während dasselbe Unternehmen bei einer anderen Ratingagentur nur ein mittelmäßiges Rating erhält.

3. Auswirkung von ESG auf den Kapitalisierungszinssatz

Die Einbindung der ESG-Faktoren spiegelt sich dabei nicht nur in den Cashflows wider, sondern wirkt sich auch auf den Kapitalisierungszinssatz aus, mit dem die Cashflows diskontiert werden.¹¹ Der Kapitalisierungszinssatz bildet das Risiko ab, dem das Bewertungsobjekt auf dem Markt auf Basis des jeweiligen Geschäftsmodells ausgesetzt ist. Ein entsprechend nachhaltigkeitsorientiertes Geschäftsmodell könnte weniger anfällig für künftige Risiken sein. Die Herausforderung besteht regelmäßig darin, die mit ESG-Aspekten einhergehenden Chancen und Risiken im Kapitalisierungszinssatz sachgerecht, d.h. unter Berücksichtigung der Anforderungen aus der Unternehmensbewertungstheorie und -praxis, abzubilden.

Der Kapitalisierungszinssatz nach der empfohlenen Anwendung des IDW besteht aus einem risikolosen Zinssatz (Basiszinssatz) und einem Risikozuschlag.¹² Dieser Risikozuschlag setzt sich aus einer Marktrisikoprämie und dem unternehmensindividuellen Betafaktor zusammen. Da der risikolose Zinssatz und die Marktrisikoprämie branchenunabhängig abzuleiten sind, erfolgt die Berücksichtigung der ESG-Chancen und -Risiken im Kapitalisierungszinssatz auf Ebene des unternehmensspezifischen Betafaktors.

Hinweis 6: Nachhaltigkeitsaspekte im Zusammenhang mit dem Kapitalisierungszinssatz sind in dem unternehmensindividuellen Betafaktor zu berücksichtigen.

Um dem Aspekt ESG bei der Ableitung des Betafaktors angemessen Rechnung zu tragen, ist es sinnvoll, bei der Auswahl der Peer Group neben den üblichen Kriterien wie Branchenzugehörigkeit, Wachstum und Rendite zusätzlich auch den Aspekt Nachhaltigkeit mit ins Kalkül einzubeziehen. Bezogen auf die Peer Group sind Analysen dahingehend sinnvoll, ob bspw. ein geprüfter Nachhaltigkeitsbericht vorliegt, unabhängige Zertifizierungen im Zusammenhang mit Nachhaltigkeit bestehen oder ein ESG-Rating existiert. Problematisch in der praktischen Anwendung wird regelmäßig sein, dass es keinen einheitlichen „Nachhaltigkeitsstandard“ gibt. In Deutschland bietet bspw. der Deutsche Nachhaltigkeitskodex (DNK) eine Orientierung. Daneben gibt es aber noch viele weitere Standards, die für Unternehmen relevant sind oder sein können, bspw. die Kernarbeitsnormen der Internationalen Arbeitsorganisation (ILO), der UN Global Compact, der Leitfaden zur gesellschaftlichen Verantwortung (DIN ISO 26000) oder die Global Reporting Initiative (GRI).

Hinweis 7: Im Zusammenhang mit der Einführung der CSRD hat die EU auch einheitliche Standards zur Berichterstattung erarbeitet, die sog. Eropean Sustainability Reporting Standards (ESRS). Hierzu wurde am 31.7.2023 von der EU-Kommission ein Delegierter Rechtsakt mit zwölf ESRS veröffentlicht.¹³ Die ESRS beinhalten zum Teil auch Regelungen aus den o.g. Rahmenwerken wie bspw. den GRI-Standards.¹⁴

Ungeachtet dessen gibt es bezogen auf Nachhaltigkeitsaspekte trotz unterschiedlicher Berichtsstandards einen breiten Konsens. Dieser Konsens besteht darin, dass Investoren dem Thema Nachhaltigkeit im Zusammenhang mit künftigen Investitionsentscheidungen eine hohe Relevanz beimessen. Diese Investitionsentscheidungen haben mittel- bis langfristig wiederum einen Einfluss auf die Entwicklung von Aktienkursen der betreffenden Peer Group-Unternehmen, was sich im Betafaktor dieser Unternehmen niederschlagen dürfte.

Fazit

Zwar existiert bislang noch keine einheitliche Sichtweise dessen, was unter ESG-Kriterien zu verstehen ist. Dennoch steht bereits jetzt fest, dass ESG vielfältige Einflüsse auf Unternehmenswerte haben wird. Damit einhergehend könnten sich bisherige Kostenstrukturen nachhaltig und signifikant ändern. Der entsprechende Handlungsbedarf variiert je nach Unternehmen. Daher ist es essenziell, die individuellen Auswirkungen von ESG auf das Geschäftsmodell des Bewertungsobjekts zu analysieren. Eine möglichst breite Informationsbasis ist hierzu unerlässlich und wird zukünftig auch vermehrt gegeben sein. Die eingangs erwähnte neue EU-Richtlinie CSRD weitet die Berichterstattungspflicht zu nachhaltigen Aspekten sowohl hinsichtlich der betroffenen Unternehmen beginnend ab dem Jahr 2024 in Deutschland als auch inhaltlich deutlich aus.

Um dem ESG-Aspekt im Rahmen von Unternehmensbewertungen künftig sachgerecht begegnen zu können, sind keine „neuen“ Bewertungsmethoden erforderlich. Das Instrumentarium zur Abbildung der bestehenden Chancen und Risiken liegt bereits vor. Entscheidend ist eine aktive sachverhaltsbezogene Auseinandersetzung mit den jeweiligen Einflüssen beim betreffenden Bewertungsobjekt. Neben den Auswirkungen auf bestehende Geschäftsmodelle spielen die zukünftigen Cashflows sowie der relevante Kapitalisierungszinssatz eine entscheidende Rolle.

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¹ Vgl. https://www.overshootday.org/newsroom/ country-overshoot-days/ sowie https://www.tagesschau.de/inland/erdueberlastungstag-ressourcen-102.html (Abruf: 30.11.2023).
² Vgl. Schäfer/Schönberger, WPg 2020 S. 633. Siehe auch Zwirner/Boecker/Zimny, Nachhaltigkeit und Unternehmensbewertung, in: Petersen/Zwirner/Zimny (Hrsg.), Handbuch Unternehmensbewertung, 3. Aufl. 2023, Rn. 1 ff.
³ Siehe hierzu und zu den Anforderungen bspw. Iselborn, KlimaRZ 2023 S. 162 ff.; Warnke/Thomas/ Müller, DB 2023 S. 977 ff.;Lanfermann/Baumüller, DB 2022 S. 2745 ff., sowie Rohatschek/Schönhart/Sigl, IRZ 2022 S. 183 ff. und Grötsch, KoR 2021 S. 498 ff.
⁴ Amtsblatt der Europäischen Union L 322 vom 16.12.2022.
⁵ 30.11.2023.
⁶ Zur Umsetzung der geforderten Nachhaltigkeitsberichterstattung im Mittelstand siehe Baumüller/ Scheid/Müller, StuB 2022 S. 581; Müller/Needham/ Reinke, BC 2022 S. 211 sowie Müller/Reinke/Tjin, BC 2022 S. 171 und Müller/Reinke/Tjin, BC 2022 S. 124.
⁷ Vgl. Zwirner/Boecker/Zimny, Nachhaltigkeit und Unternehmensbewertung, in: Petersen/Zwirner/Zimny (Hrsg.), Handbuch Unternehmensbewertung, 3. Aufl. 2023, Rn. 20 ff.
⁸ Vgl. den Praxishinweis von Ihlau/Zwenger, BB 2021 S. 2602.
⁹ Vgl. Sopp/Rogler, KoR 2022 S.378.
¹⁰ Vgl. Lohmann/Breinauer, DB 2022 S. 1913.
¹¹ Vgl. auch Zwirner/Boecker/Zimny, Nachhaltigkeit und Unternehmensbewertung, in: Petersen/Zwirner/ Zimny (Hrsg.), Handbuch Unternehmensbewertung, 3. Aufl. 2023, Rn. 31 ff.
¹² IDW S 1 (i.d.F. 2008) Rz. 115.
¹³ Vgl. https://ec.europa.eu/info/law/better-regulation/have-your-say/initiatives/13765-Europeansustainability-reporting-standards-first-set_en (Abruf: 30.11.2023). Siehe bspw. auch Zwirner/Boecker, BOARD 2022 S. 219 ff.
¹⁴ Vgl. bspw. Warnke/Needham/Müller, StuB 2023 S. 68 ff.

Autorin

• Prof. Dr. Christian Zwirner, WP/StB, Partner, Dr. Kleeberg & Partner GmbH WPG/StBG
• Dr. Corinna Boecker, WP/StB, Director, Dr. Kleeberg & Partner GmbH WPG/StBG

Quelle

• BOARD Magazin 4/2023